대림산업, 분할 재상장 개요
1월 25일, 대림산업은 지난 인적/물적분할의 후속 절차로 DL(존속)과 DL이앤씨(신설)로 재상장 될 예정이다. 분할비율은 DL : DL이앤씨 = 0.4437144 : 0.5562856으로 매매거래 직전 시가총액(약 2.89조원) 기준, DL은 약 1.28조원, DL이앤씨는 약 1.61조원 수준이다. DL이앤씨는 기존 대림산업의 별도 기준 건설부문과 대림건설(보통주 지분 63.9%), 해외법인(사우디, 터키)을 포함한다. DL은 물적분할 한 DL케미칼(지분 100%)을 비롯해 건설 부문을 제외한 기존 대림산업 기타 자회사(글래드호텔, Cariflex 등) 의 지주사 역할을 한다. 기존 대림산업의 지분법 회사였던 여천NCC와 폴리미래는 DL케미칼 아래 위치하게 된다.

대림산업 분할 상장 : DL, DL이앤씨 양사 주가 강세 전망
DL이앤씨 : 목표 시가총액은 약 3.4조원으로 상승여력은 약 113%으로 추정한다. 목표 시가총액은 SOTP(Sum-Of-The-Parts)를 방식을 적용하여 1) DL이앤씨 기업가치 2.4조원(2021년 예상 EBITDA 8,114억원 * EV/EBITDA 3.0x, 주택/건축 중심의 사업구조를 고려한 Peer 가중치 평균)과 대림건설 0.4조원, 해외법인 0.1조원과 4Q20 아크로 서울 포레스트 오피스 매각 대금 유입을 반영한 DL이앤씨(별도) 순현금 약 0.5조원을 합산하여 산출하였다.
DL : 목표 시가총액은 약 2.0조원으로 상승여력은 57% 수준으로 추정한다. DL케미칼 관련 화학부문 영업가치는 유안타증권 석유화학 Target Multiple인 EV/EBITDA 6.5x를 적용하였으며 여천NCC, 폴리미래는 지분율 50%와 비상장, 투자자산 할인율을 각각 30% 적용하여 산출하였다. 글래드호텔을 비롯한 기타 주요 자회사는 장부가, 비상장 관련 각각 30%의 할인율을 적용하였다.

구조적인 복합기업 디스카운트 해소, 지주사 전환 과정 이어질 전망
금번 분할 및 재상장 이벤트는 건설과 화학 사업을 동시에 영위하며 발생했던 대림산업의 구조적인 복합기업 디스카운트를 빠르게 해소해 나갈 것으로 전망한다. 매매거래 기간 중 주택 공급확대 기대감 등으로 국내 주택사업을 영위하는 대형 건설사 주가 상승(4개사 평균 +28%) 역시 Peer 내 주가 수익률 Gap 축소 과정으로 이어질 전망이다.
DL이앤씨의 경우, 1) Bull Case(해외 수주 확대 및 신사업 추진 등)를 가정한 예상 시가총액 상단은 약 4.6조원(EV/EBITDA 4.5x, Peer 평균), 2) Bear Case[국내 대형 주택업체 EV/EBITDA 2.0x, + 해외법인 가치 ‘0’(향후 사우디/터키 신규수주 부재 가정)]를 고려한 예상 시가총액 하단은 약 2.5조원을 제시한다.
2019년, 삼호+고려개발 합병(DL건설)과 대림씨엔에스 매각 등에 이어 금번 분할 재상장을 통한 대림그룹 지배구조 개편 이후 대림(코퍼레이션)의 DL 지배력 강화 수순이 이어질 것으로 전망한다.


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